Рынок из прошлого: почему индекс Мосбиржи не отражает структуру экономики

В индексе Мосбиржи на нефтегаз и металлургию приходится около 60%. При этом в структуре ВВП России добывающие отрасли составляют не более 10%, и эта доля снижается. Локомотивами роста экономики, создания стоимости, генерации прибыли уже много лет выступают отрасли внутреннего спроса — электронная торговля, цифровые сервисы, информационные технологии, финансовый сектор, медицина. Российский фондовый рынок сегодня отражает не те отрасли, где создается рост, а те, что были лидерами 15–20 лет назад. Индекс показывает экономику, в которой доминирует экспорт сырья, выставляя таким образом ее с довольно специфической стороны, тогда как в реальности добавленная стоимость создается преимущественно в других секторах. Этот перекос способствует восприятию российского рынка как крайне волатильного, труднопрогнозируемого и в целом не растущего.

В результате индекс все хуже выполняет свою базовую функцию — быть индикатором состояния экономики, деловой активности и ожиданий игроков рынка. Инвестор, купивший сегодня индексный фонд, на 50% вложил деньги в нефтегаз.

Этот разрыв — не случайность, а результат инерции. Когда индекс ММВБ только появился в 1997 году, в него входило всего пять компаний: РАО «ЕЭС России», «Мосэнерго», «Ростелеком», «Лукойл» и «Норникель». Это был срез ключевых отраслей той экономики — энергетики, телекомов и сырья.

С тех пор рынок вырос, появились новые компании, изменилась инфраструктура. Но сама логика формирования индекса осталась прежней: наибольший вес получают крупнейшие по капитализации игроки с высокой долей free-float, а это по-прежнему в основном сырьевые компании.

За почти 30 лет экономика стала заметно более диверсифицированной, но рынок адаптируется к этим изменениям гораздо медленнее.

Сегодня сырьевые компании остаются крупнейшими, но это уже не те активы, на которые рынок делает основную ставку с точки зрения будущего. Это видно даже по оценкам. Среднее значение мультипликатора P/E (цена к прибыли) по российскому рынку за последние пять лет (2021–2026 гг.) составляет 6,0x, при этом тот же показатель по нефтегазу — 5,3x, по сектору ИТ — 19,2x, по ретейлу — 9,1x, по телекому — 9,3x, по финансовому сектору — 6,0x. То есть инвесторы готовы платить значительно больше за компании, связанные с технологиями и внутренним рынком.

Здесь стоит сделать важную поправку. Ни один биржевой индекс в мире не обязан повторять структуру ВВП: он взвешен по свободно обращающейся капитализации публичных компаний, и это закономерно дает большой вес давно листингованным крупным корпорациям. Такой перекос есть и у других стран — у Норвегии больший вес в индексе тоже занимает нефтегаз (32%), а у США, наоборот, S&P 500 сильно сдвинут в сторону IT и технологий (порядка 40%).

Индекс честно отражает структуру публичного рынка, но перестает быть надежным ориентиром для инвестора — потому что наибольший вес имеют сектора с низкими ожиданиями роста, а растущие недооценены в структуре портфельных возможностей.

Разрыв становится заметнее при взгляде на международные рынки. Даже в индексе MSCI развивающихся рынков доля нефтегаза всего лишь 3,4%. Показательна и разница в оценках. Энергетические компании, составляющие индекс MSCI World Energy Index, оцениваются по P/E по 17,7x, а оценка MSCI World Index, куда входят крупнейшие мировые компании из всех секторов, — 23,2x. Судя по составу данного индекса, международный рынок в целом делает ставку на сектора, не связанные напрямую с сырьем, — технологии (30% индекса), финансы (16,5%), потребительский сегмент. Российский рынок адаптируется значительно медленнее.

Проблема не в сырье как таковом. У многих стран со схожей структурой экономики индексы тоже сырьевые. Ключевой вопрос не «почему в индексе много сырья», а «насколько веса в индексе соответствуют текущей фазе роста экономики». Внутри российской экономики уже сформировались новые драйверы роста. В первую очередь речь идет о компаниях, ориентированных на внутренний спрос, — особенно о бизнесах с цифровыми и платформенными моделями. «Яндекс», Ozon, «Т-Технологии» — примеры компаний, которые растут не за счет экспортной конъюнктуры, а за счет расширения пользовательской базы, развития сервисов и масштабирования экосистем. Главные драйверы роста внутренней эффективности и новых бизнесов в таких технологических компаниях, как «Сбер», «Яндекс» или «Астра» — масштабное внедрение искусственного интеллекта в основные бизнес-процессы. Динамика таких компаний определяется не ценами на нефть, а структурными изменениями в экономике: цифровизацией, ростом онлайн-сервисов, изменением потребительского поведения. Такие модели в принципе масштабируются быстрее и, как правило, получают более высокую оценку со стороны рынка. Однако в индексе их доля остается несоразмерно малой.

Здесь важно понять, что индекс не игнорирует рост специально — он его объективно не видит. Причин несколько.

Во-первых, значительная часть растущего сервисного и цифрового сектора либо не публична, либо представлена на рынке малым free-float — пассивные фонды и индекс физически не могут набрать в него большой вес.

Во-вторых, работают встроенные ограничения: для отдельных бумаг в индексе действуют ограничения на максимальный вес, что сдерживает концентрацию даже в быстрорастущих эмитентах.

В-третьих, в новых секторах просто меньше крупных публичных компаний и ликвидности. Поэтому вывод для инвестора однозначен: полагаться только на индекс нельзя — быстрый рост часто находится там, куда индекс не дотягивается.

Все это не означает, что сырьевые компании теряют смысл, а технологические автоматически становятся лучшим выбором. Наши сырьевые лидеры остаются важнейшими игроками, как правило, с сильными конкурентными преимуществами на глобальных рынках. Также они платят самые высокие дивиденды, что очень важно для российских инвесторов. И тем не менее индекс, где доминирует сырье, перестает быть достаточным долгосрочным ориентиром.

Вдумчивому инвестору стоит рассмотреть осознанное отклонение от стандартной индексной структуры. Сегодня это не спекуляция, а необходимая часть грамотной стратегии. На практике это означает более гибкий подход к портфелю: внимание к структуре ВВП, к динамике отдельных секторов, к бизнес-моделям, которые могут масштабироваться быстрее. Все это требует тщательного анализа — одной принадлежности компании к «новой экономике» недостаточно. Надо сказать, что некоторые управляющие компании уже задумываются над этим вопросом и предлагают собственные «индексы роста», а на Мосбирже, кроме разнообразных отраслевых индексов, есть, например, специальный Индекс инноваций. Более системный подход предполагает внимание к разным источникам доходности: дивидендам зрелых компаний, росту новых бизнесов и изменениям потребительского спроса. Задача инвестора — увидеть все части этой увлекательной картины.

Источник материала: https://www.forbes.ru/